Covenant AI 离开后的 Bittensor (TAO)：收入缺口、ETF 催化剂与 24 亿美元估值之问

Bittensor TAO 正处于去中心化 AI 领域最关键的十字路口之一。2026 年 4 月，该代币市值约为 24 亿美元，而其活跃子网中可识别的需求侧收入似乎仍维持在每年 300 万至 1,500 万美元之间。这个差距本已难以忽视，而 Covenant AI 的退出，则让它成为 TAO 投资者当前最核心的问题。

问题不在于 Bittensor 是否拥有强大的叙事。它确实有。真正的问题在于，该网络的子网经济、治理结构和外部收入，能否以足够快的速度增长，从而支撑 TAO 市场价格所隐含的估值。随着 Grayscale 推进 TAO ETF，首次减半后排放下降，以及治理担忧逐渐浮出水面，这一投资逻辑如今已不再只取决于去中心化 AI 热潮。

什么是 Bittensor TAO？子网如何运作？

Bittensor 是一个去中心化市场，其中被称为子网的专门化 AI 网络，会根据自身交付的价值竞争 TAO 代币排放。自 Dynamic TAO（dTAO）升级 于 2025 年 2 月上线以来，每个子网都会通过自动做市商维护自己的代币，并将该子网的 Alpha 代币与 TAO 配对。当参与者将 TAO 质押到某个子网时，他们会把 TAO 兑换为该子网的 Alpha 代币，而该子网获得的每日排放份额，会随着净质押流入增加而上升。

在 2025 年 12 月首次减半后，网络每日分发 3,600 枚 TAO，较此前 7,200 枚 TAO 的日发行量减少一半。排放分为三部分：41% 分配给执行 AI 工作的矿工，41% 分配给评估输出质量的验证者，18% 分配给子网所有者。按当前价格计算，仅矿工排放的年化价值就约为 1.35 亿美元，流向子网参与者。

TAO 是所有网络交互的基础货币。挖矿注册、验证者质押、子网代币购买以及服务支付都需要 TAO，这本应为该代币创造结构性需求。目前，前 10 大子网控制了约 56% 的全部排放，使相当大的经济权重集中在少数团队手中。

Covenant AI 为什么离开 Bittensor？

2026 年 4 月 10 日，Covenant AI 创始人 Sam Dare 发布公开信，宣布其团队退出 Bittensor，并称该网络的治理结构只是表面上的“门面”。Covenant 运营着三个子网，分别是 Templar（SN3）、Basilica（SN39）和 Grail（SN81），并曾交付许多人认为是去中心化 AI 领域最重要的技术成果：Covenant-72B。这是一个拥有 720 亿参数的语言模型，由 70 多名独立贡献者使用通用硬件协同训练完成。该模型在 MMLU 基准测试中取得 67.1 分，与 Meta 的 LLaMA-2-70B 处于可竞争区间。其 2026 年 3 月发布后，推动 TAO 价格在随后几周内上涨约 90%。

Dare 的指控主要指向 Bittensor 联合创始人 Jacob Steeves，也就是链上身份 Const。据 Dare 称，Steeves 暂停了 Covenant 子网的排放，越过团队权限干预社区频道的内容管理，并通过定时卖出代币施加经济压力。一个名为 Tao Papers 的配套网站发布链上取证内容，声称在 2023 年至 2026 年间的 41 次网络升级中，有 38 次源自 Steeves 控制的基础设施，联合签署者在几分钟内完成批准，且没有留下公开讨论记录。

与此同时，Covenant 卖出了约 37,000 枚 TAO，价值超过 1,000 万美元，引发连锁清算。TAO 在数小时内从 337 美元跌至 254 美元低点，市值蒸发近 9 亿美元。Steeves 随后否认存在单方面控制，并提出“Locked Stake”机制，要求子网所有者在规定期限内锁定代币，将其作为一种可衡量的承诺信号。

这一事件的重要性并不只在于短期价格冲击。Covenant 曾是 Bittensor 模型能够产出具备竞争力 AI 成果的现实证明。它的退出移除了该网络最强的叙事锚点，也验证了过去数月一直在流传的一项批评：搭便车问题。

TAO 收入能否支撑 24 亿美元估值？

Bittensor 供应侧承诺与需求侧实际交付之间的差距，是任何 TAO 投资逻辑中的核心矛盾。

从供应侧看，其经济模型清晰且具有吸引力。TAO 的 2,100 万枚硬顶供应量与 Bitcoin 类似。2025 年 12 月的减半带来了真实的稀缺性，而在约 70% 的流通供应量被锁定质押的情况下，有效流通盘仅约占代币总量的 30%。在加密资产历史中，这类机制通常与价格上涨存在一定相关性。

但需求侧在设计上并不透明。AI 服务交付，包括推理请求、计算任务和训练任务，都发生在链下，并不会记录在区块链上。当前也没有一个聚合仪表盘追踪各子网的外部收入。投资者只能依赖质押流向、子网代币价格，以及各团队自行披露的数据等代理指标。

目前可获得的最完整需求侧图景显示，整个网络 128 个子网合计产生的年化外部收入在 300 万至 1,500 万美元之间。由 Rayon Labs 运营、流量最高的子网 Chutes（SN64）每日处理超过 1,000 亿 tokens，并报告约 240 万美元年收入，而其获得的年化排放补贴约为 5,200 万美元。这意味着，客户每支付 1 美元购买 Chutes 的推理服务，网络就需要投入 22 至 40 美元的 TAO 排放来补贴其运营。由 Manifold Labs 运营的 Targon（SN4）预计年化收入约为 1,040 万美元，但这一数据尚未经过独立审计。

相对于 24 亿美元市值，即使按收入区间的乐观上限计算，其估值倍数也超过 150 倍。而在 2025 年和 2026 年初完成融资的中心化 AI 基础设施公司，通常估值为远期收入的 15 至 25 倍。这个差距表明，TAO 的价格更多反映的是供应侧稀缺性和市场情绪，而非 AI 服务已被验证的经济生产力。

Grayscale TAO ETF 申请有多重要？

Grayscale 于 2026 年 4 月 2 日向 SEC 提交了修订后的 S-1 注册声明，进一步推进其将场外交易的 Bittensor Trust（GTAO）转换为在 NYSE Arca 上市的现货 ETF 的计划。该信托目前拥有约 200 万股流通份额，并使用 Coinbase 和 BitGo 作为托管方。就在 Covenant AI 危机爆发前几天，Grayscale 将 TAO 在其 AI 主题基金中的配置比例提高至 43%，这是该基金所有持仓中最大的一次单项资产配置提升。

这项 ETF 申请代表着美国首个面向去中心化 AI 代币的同类受监管投资工具。如果获批，它将使无法直接持有加密资产的财务顾问、机构配置者和退休账户平台能够接触 TAO。GBTC 的先例提供了一个参考模板：Grayscale Bitcoin Trust 在 2024 年 1 月转换为现货 ETF 后，随后市场迎来显著价格上涨，这也展示了机构准入可能对 TAO 流动性和价格底部产生的影响。

不过，这一时间点也相当复杂。治理危机恰好发生在机构可信度最重要的阶段，为 TAO 引入了声誉风险。SEC 审查人员在评估 TAO 是否符合上市标准时，将会同时考量集中化指控、治理问题以及该产品的技术基础。

Bittensor 面临哪些最大竞争风险？

Bittensor 子网同时面临来自两个方向的利润率压力。开源模型的自托管能力限制了其价格上限，因为 Bittensor 上部署的每个模型都可以在 Hugging Face 上获得，而一块 H100 GPU 每天约 40 至 50 美元就可以运行一个 70B 模型。超大规模云服务商则从下方压缩价格空间，Microsoft、Google、Amazon 和 Meta 在 2025 年合计投入超过 2,000 亿美元建设 AI 基础设施。按当前价格计算，Bittensor 全年的排放预算，甚至低于一家大型云服务商在 AI 上一周的投入。

护城河挑战进一步加剧了这种压力。Covenant-72B 采用 Apache 许可证。SparseLoCo 训练方法也已发布在 arXiv 上。任何竞争对手都可以复制这一方法，而无需参与 TAO 经济体系。当核心创新本身就是开源设计时，专有技术、转换成本和网络效应等传统竞争优势，并不能以同样方式发挥作用。

反方观点则借用了一个加密投资者熟悉且具有说服力的历史类比。Bitcoin 仅通过代币激励就聚合了大规模计算能力，并没有公司统一协调这一过程。Ethereum 的工作量证明时代也取得了类似结果。Bittensor 将这种协调机制应用到 AI 资源之上。如果 AI 对算力、数据和人才的需求持续旺盛，并且 Bittensor 能够可靠地规模化供应这些资源，那么子网可能会自愿留在生态中，因为离开意味着失去一条它们无法独立复制的资源管道。

TAO 投资者接下来应该关注什么？

Covenant 退出后的数周，将同时检验几个关键假设。最直接的信号，是其他重要子网团队是否会跟随 Covenant 离开生态。截至 2026 年 4 月中旬，仍有 129 个子网在持续运行，社区成员也已组织起来，继续维护 Covenant 放弃的三个子网。如果网络能够消化这次退出且没有进一步团队流失，那么这一事件或许会被重新定价为一次短期情绪冲击，而不是结构性失败。

Steeves 提出的“Locked Stake”治理方案将进入社区讨论阶段。Steeves 称，这一方案源自 Dare 在离开 Opentensor Foundation 前完成的工作。如果该机制得以实施，它将创造一个带有时间锁的承诺层，让突然退出的成本更高，也更容易被公开观察到。不过，这种机制能否替代传统风险投资中用于维持项目方一致性的合同义务，仍然是一个未解问题。

Grayscale ETF 的时间表仍不确定，但如果取得进展，可能成为重要催化剂。2026 年期间，任何来自 SEC 的积极沟通，都可能为有效流通盘有限的 TAO 带来机构买盘压力。相反，如果审批长期延迟，则会削弱该投资逻辑中最强的短期看涨催化因素。

最后，需求侧收入走势最值得密切关注。Bittensor 的长期价值，取决于各子网能否在下一次减半进一步压缩激励预算前，从依赖排放补贴的运营模式，过渡到能够自我维持的收入模式。目前的补贴与收入比例显示，这一转型仍处于非常早期的阶段。

核心要点

• Bittensor TAO 在 2026 年 4 月约 25% 的价格暴跌，由 Covenant AI 退出及治理指控引发。这一事件移除了该网络最强的叙事锚点，但仍有 129 个子网继续运行。
• 整个 Bittensor 网络可识别的需求侧年收入在 300 万至 1,500 万美元之间，意味着其估值倍数远高于可比的中心化 AI 基础设施公司。
• Grayscale 为 GTAO 现货 ETF 在 NYSE Arca 上市提交的修订版 S-1 文件，代表着首个面向去中心化 AI 代币的受监管机构投资工具，若获批可能释放重要资本流入。
• 拟议中的“Locked Stake”机制旨在通过要求子网所有者锁定代币来解决搭便车问题，但它能否替代合同层面的价值回流义务，仍有待验证。
• TAO 的投资逻辑分为两个明显阵营：一个基于供应稀缺性和机构催化剂，另一个基于 Bittensor 成为重要 AI 服务网络。投资者应清楚自己持有的是哪一种逻辑。

FAQ：Bittensor TAO 深度解析

为什么 Bittensor TAO 在 2026 年 4 月暴跌？

Covenant AI 是 Bittensor 标志性 Covenant-72B 模型的开发团队。该模型拥有 720 亿参数，由 70 多名独立贡献者协同训练。2026 年 4 月 10 日，Covenant AI 宣布退出 Bittensor。其创始人 Sam Dare 指控 Bittensor 联合创始人 Jacob Steeves 存在中心化控制，并卖出约 37,000 枚 TAO，价值超过 1,000 万美元，引发连锁清算，导致价格下跌约 25%。

Bittensor 产生了多少收入？

截至 2026 年初，全部 128 个子网可识别的外部年收入在 300 万至 1,500 万美元之间。Chutes（SN64）报告收入约为 240 万美元，而其获得的年度排放补贴约为 5,200 万美元。Targon（SN4）预计年化收入为 1,040 万美元，但尚未公布经过独立审计的数据。

Covenant AI 和 Bittensor 之间发生了什么？

Covenant AI 创始人 Sam Dare 指控 Bittensor 联合创始人 Jacob Steeves 暂停 Covenant 子网的排放、越过团队权限干预社区管理，并通过定时卖出代币施加经济压力。Tao Papers 网站发布的链上取证内容声称，在 2023 年至 2026 年间的 41 次网络升级中，有 38 次源自 Steeves 控制的基础设施，联合签署者在几分钟内完成批准。

什么是 Grayscale TAO ETF 申请？

Grayscale 于 2026 年 4 月 2 日向 SEC 提交修订后的 S-1 注册文件，寻求将其场外交易的 Bittensor Trust 转换为在 NYSE Arca 上市、代码为 GTAO 的现货 ETF。如果获批，它将成为美国首个面向去中心化 AI 代币的受监管 ETF 工具，并可能让机构配置者更容易接触 TAO。

从收入角度看，TAO 是否被高估？

在 24 亿美元市值下，即使按 300 万至 1,500 万美元收入区间的上限计算，其估值倍数也超过 150 倍。中心化 AI 基础设施公司在 2025 年和 2026 年初的融资估值通常为远期收入的 15 至 25 倍。这个估值差距表明，TAO 的定价主要基于供应侧稀缺性、机构催化剂和 AI 板块情绪，而不是已经被验证的经济产出。