Covenant AI 離開後的 Bittensor (TAO)：營收缺口、ETF 催化劑與 24 億美元估值之問

Bittensor TAO 正處於去中心化 AI 領域最關鍵的十字路口之一。2026 年 4 月，該代幣市值約為 24 億美元，而其活躍子網中可識別的需求端收入似乎仍維持在每年 300 萬至 1,500 萬美元之間。這個差距本已難以忽視，而 Covenant AI 的退出，則讓它成為 TAO 投資者當前最核心的問題。

問題不在於 Bittensor 是否擁有強大的敘事。它確實有。真正的問題在於，該網路的子網經濟、治理結構和外部收入，能否以足夠快的速度成長，從而支撐 TAO 市場價格所隱含的估值。隨著 Grayscale 推進 TAO ETF，首次減半後排放下降，以及治理疑慮逐漸浮上檯面，這一投資邏輯如今已不再只取決於去中心化 AI 熱潮。

什麼是 Bittensor TAO？子網如何運作？

Bittensor 是一個去中心化市場，其中被稱為子網的專門化 AI 網路，會根據自身交付的價值競爭 TAO 代幣排放。自 Dynamic TAO（dTAO）升級 於 2025 年 2 月上線以來，每個子網都會透過自動做市商維護自己的代幣，並將該子網的 Alpha 代幣與 TAO 配對。當參與者將 TAO 質押到某個子網時，他們會把 TAO 兌換為該子網的 Alpha 代幣，而該子網獲得的每日排放份額，會隨著淨質押流入增加而上升。

在 2025 年 12 月首次減半後，網路每日分發 3,600 枚 TAO，較此前 7,200 枚 TAO 的日發行量減少一半。排放分為三部分：41% 分配給執行 AI 工作的礦工，41% 分配給評估輸出品質的驗證者，18% 分配給子網所有者。按當前價格計算，僅礦工排放的年化價值就約為 1.35 億美元，流向子網參與者。

TAO 是所有網路互動的基礎貨幣。挖礦註冊、驗證者質押、子網代幣購買以及服務支付都需要 TAO，這本應為該代幣創造結構性需求。目前，前 10 大子網控制了約 56% 的全部排放，使相當大的經濟權重集中在少數團隊手中。

Covenant AI 為什麼離開 Bittensor？

2026 年 4 月 10 日，Covenant AI 創辦人 Sam Dare 發布公開信，宣布其團隊退出 Bittensor，並稱該網路的治理結構只是表面上的「門面」。Covenant 營運著三個子網，分別是 Templar（SN3）、Basilica（SN39）和 Grail（SN81），並曾交付許多人認為是去中心化 AI 領域最重要的技術成果：Covenant-72B。這是一個擁有 720 億參數的語言模型，由 70 多名獨立貢獻者使用通用硬體協同訓練完成。該模型在 MMLU 基準測試中取得 67.1 分，與 Meta 的 LLaMA-2-70B 處於具競爭力的區間。其 2026 年 3 月發布後，推動 TAO 價格在隨後幾週內上漲約 90%。

Dare 的指控主要指向 Bittensor 共同創辦人 Jacob Steeves，也就是鏈上身分 Const。據 Dare 稱，Steeves 暫停了 Covenant 子網的排放，越過團隊權限干預社群頻道的內容管理，並透過定時賣出代幣施加經濟壓力。一個名為 Tao Papers 的配套網站發布鏈上鑑識內容，聲稱在 2023 年至 2026 年間的 41 次網路升級中，有 38 次源自 Steeves 控制的基礎設施，聯合簽署者在幾分鐘內完成批准，且沒有留下公開討論記錄。

與此同時，Covenant 賣出了約 37,000 枚 TAO，價值超過 1,000 萬美元，引發連鎖清算。TAO 在數小時內從 337 美元跌至 254 美元低點，市值蒸發近 9 億美元。Steeves 隨後否認存在單方面控制，並提出「Locked Stake」機制，要求子網所有者在規定期限內鎖定代幣，將其作為一種可衡量的承諾訊號。

這一事件的重要性並不只在於短期價格衝擊。Covenant 曾是 Bittensor 模型能夠產出具備競爭力 AI 成果的現實證明。它的退出移除了該網路最強的敘事錨點，也驗證了過去數月一直在流傳的一項批評：搭便車問題。

TAO 收入能否支撐 24 億美元估值？

Bittensor 供給端承諾與需求端實際交付之間的差距，是任何 TAO 投資邏輯中的核心矛盾。

從供給端看，其經濟模型清晰且具有吸引力。TAO 的 2,100 萬枚硬頂供應量與 Bitcoin 類似。2025 年 12 月的減半帶來了真實的稀缺性，而在約 70% 的流通供應量被鎖定質押的情況下，有效流通盤僅約占代幣總量的 30%。在加密資產歷史中，這類機制通常與價格上漲存在一定相關性。

但需求端在設計上並不透明。AI 服務交付，包括推理請求、計算任務和訓練任務，都發生在鏈下，並不會記錄在區塊鏈上。目前也沒有一個聚合儀表板追蹤各子網的外部收入。投資者只能依賴質押流向、子網代幣價格，以及各團隊自行披露的數據等代理指標。

目前可獲得的最完整需求端圖景顯示，整個網路 128 個子網合計產生的年化外部收入在 300 萬至 1,500 萬美元之間。由 Rayon Labs 營運、流量最高的子網 Chutes（SN64）每日處理超過 1,000 億 tokens，並報告約 240 萬美元年收入，而其獲得的年化排放補貼約為 5,200 萬美元。這意味著，客戶每支付 1 美元購買 Chutes 的推理服務，網路就需要投入 22 至 40 美元的 TAO 排放來補貼其營運。由 Manifold Labs 營運的 Targon（SN4）預計年化收入約為 1,040 萬美元，但這一數據尚未經過獨立審計。

相對於 24 億美元市值，即使按收入區間的樂觀上限計算，其估值倍數也超過 150 倍。而在 2025 年和 2026 年初完成融資的中心化 AI 基礎設施公司，通常估值為遠期收入的 15 至 25 倍。這個差距表明，TAO 的價格更多反映的是供給端稀缺性和市場情緒，而非 AI 服務已被驗證的經濟生產力。

Grayscale TAO ETF 申請有多重要？

Grayscale 於 2026 年 4 月 2 日向 SEC 提交了修訂後的 S-1 註冊聲明，進一步推進其將場外交易的 Bittensor Trust（GTAO）轉換為在 NYSE Arca 上市的現貨 ETF 的計畫。該信託目前擁有約 200 萬股流通份額，並使用 Coinbase 和 BitGo 作為託管方。就在 Covenant AI 危機爆發前幾天，Grayscale 將 TAO 在其 AI 主題基金中的配置比例提高至 43%，這是該基金所有持倉中最大的一次單項資產配置提升。

這項 ETF 申請代表著美國首個面向去中心化 AI 代幣的同類受監管投資工具。如果獲批，它將使無法直接持有加密資產的財務顧問、機構配置者和退休帳戶平台能夠接觸 TAO。GBTC 的先例提供了一個參考模板：Grayscale Bitcoin Trust 在 2024 年 1 月轉換為現貨 ETF 後，隨後市場迎來顯著價格上漲，這也展示了機構准入可能對 TAO 流動性和價格底部產生的影響。

不過，這一時間點也相當複雜。治理危機恰好發生在機構可信度最重要的階段，為 TAO 引入了聲譽風險。SEC 審查人員在評估 TAO 是否符合上市標準時，將會同時考量集中化指控、治理問題以及該產品的技術基礎。

Bittensor 面臨哪些最大競爭風險？

Bittensor 子網同時面臨來自兩個方向的利潤率壓力。開源模型的自託管能力限制了其價格上限，因為 Bittensor 上部署的每個模型都可以在 Hugging Face 上取得，而一張 H100 GPU 每天約 40 至 50 美元就可以運行一個 70B 模型。超大規模雲端服務商則從下方壓縮價格空間，Microsoft、Google、Amazon 和 Meta 在 2025 年合計投入超過 2,000 億美元建設 AI 基礎設施。按當前價格計算，Bittensor 全年的排放預算，甚至低於一家大型雲端服務商在 AI 上一週的投入。

護城河挑戰進一步加劇了這種壓力。Covenant-72B 採用 Apache 授權。SparseLoCo 訓練方法也已發布在 arXiv 上。任何競爭對手都可以複製這一方法，而無需參與 TAO 經濟體系。當核心創新本身就是開源設計時，專有技術、轉換成本和網路效應等傳統競爭優勢，並不能以同樣方式發揮作用。

反方觀點則借用了一個加密投資者熟悉且具有說服力的歷史類比。Bitcoin 僅透過代幣激勵就聚合了大規模計算能力，並沒有公司統一協調這一過程。Ethereum 的工作量證明時代也取得了類似結果。Bittensor 將這種協調機制應用到 AI 資源之上。如果 AI 對算力、數據和人才的需求持續旺盛，並且 Bittensor 能夠可靠地規模化供應這些資源，那麼子網可能會自願留在生態中，因為離開意味著失去一條它們無法獨立複製的資源管道。

TAO 投資者接下來應該關注什麼？

Covenant 退出後的數週，將同時檢驗幾個關鍵假設。最直接的訊號，是其他重要子網團隊是否會跟隨 Covenant 離開生態。截至 2026 年 4 月中旬，仍有 129 個子網在持續運行，社群成員也已組織起來，繼續維護 Covenant 放棄的三個子網。如果網路能夠消化這次退出且沒有進一步團隊流失，那麼這一事件或許會被重新定價為一次短期情緒衝擊，而不是結構性失敗。

Steeves 提出的「Locked Stake」治理方案將進入社群討論階段。Steeves 稱，這一方案源自 Dare 在離開 Opentensor Foundation 前完成的工作。如果該機制得以實施，它將創造一個帶有時間鎖的承諾層，讓突然退出的成本更高，也更容易被公開觀察到。不過，這種機制能否替代傳統風險投資中用於維持專案方一致性的合約義務，仍然是未解問題。

Grayscale ETF 的時間表仍不確定，但如果取得進展，可能成為重要催化劑。2026 年期間，任何來自 SEC 的積極溝通，都可能為有效流通盤有限的 TAO 帶來機構買盤壓力。相反，如果審批長期延遲，則會削弱該投資邏輯中最強的短期看漲催化因素。

最後，需求端收入走勢最值得密切關注。Bittensor 的長期價值，取決於各子網能否在下一次減半進一步壓縮激勵預算前，從依賴排放補貼的營運模式，過渡到能夠自我維持的收入模式。目前的補貼與收入比例顯示，這一轉型仍處於非常早期的階段。

核心要點

• Bittensor TAO 在 2026 年 4 月約 25% 的價格暴跌，由 Covenant AI 退出及治理指控引發。這一事件移除了該網路最強的敘事錨點，但仍有 129 個子網繼續運行。
• 整個 Bittensor 網路可識別的需求端年收入在 300 萬至 1,500 萬美元之間，意味著其估值倍數遠高於可比的中心化 AI 基礎設施公司。
• Grayscale 為 GTAO 現貨 ETF 在 NYSE Arca 上市提交的修訂版 S-1 文件，代表著首個面向去中心化 AI 代幣的受監管機構投資工具，若獲批可能釋放重要資本流入。
• 擬議中的「Locked Stake」機制旨在透過要求子網所有者鎖定代幣來解決搭便車問題，但它能否替代合約層面的價值回流義務，仍有待驗證。
• TAO 的投資邏輯分為兩個明顯陣營：一個基於供應稀缺性和機構催化劑，另一個基於 Bittensor 成為重要 AI 服務網路。投資者應清楚自己持有的是哪一種邏輯。

FAQ：Bittensor TAO 深度解析

為什麼 Bittensor TAO 在 2026 年 4 月暴跌？

Covenant AI 是 Bittensor 標誌性 Covenant-72B 模型的開發團隊。該模型擁有 720 億參數，由 70 多名獨立貢獻者協同訓練。2026 年 4 月 10 日，Covenant AI 宣布退出 Bittensor。其創辦人 Sam Dare 指控 Bittensor 共同創辦人 Jacob Steeves 存在中心化控制，並賣出約 37,000 枚 TAO，價值超過 1,000 萬美元，引發連鎖清算，導致價格下跌約 25%。

Bittensor 產生了多少收入？

截至 2026 年初，全部 128 個子網可識別的外部年收入在 300 萬至 1,500 萬美元之間。Chutes（SN64）報告收入約為 240 萬美元，而其獲得的年度排放補貼約為 5,200 萬美元。Targon（SN4）預計年化收入為 1,040 萬美元，但尚未公布經過獨立審計的數據。

Covenant AI 和 Bittensor 之間發生了什麼？

Covenant AI 創辦人 Sam Dare 指控 Bittensor 共同創辦人 Jacob Steeves 暫停 Covenant 子網的排放、越過團隊權限干預社群管理，並透過定時賣出代幣施加經濟壓力。Tao Papers 網站發布的鏈上鑑識內容聲稱，在 2023 年至 2026 年間的 41 次網路升級中，有 38 次源自 Steeves 控制的基礎設施，聯合簽署者在幾分鐘內完成批准。

什麼是 Grayscale TAO ETF 申請？

Grayscale 於 2026 年 4 月 2 日向 SEC 提交修訂後的 S-1 註冊文件，尋求將其場外交易的 Bittensor Trust 轉換為在 NYSE Arca 上市、代碼為 GTAO 的現貨 ETF。如果獲批，它將成為美國首個面向去中心化 AI 代幣的受監管 ETF 工具，並可能讓機構配置者更容易接觸 TAO。

從收入角度看，TAO 是否被高估？

在 24 億美元市值下，即使按 300 萬至 1,500 萬美元收入區間的上限計算，其估值倍數也超過 150 倍。中心化 AI 基礎設施公司在 2025 年和 2026 年初的融資估值通常為遠期收入的 15 至 25 倍。這個估值差距表明，TAO 的定價主要基於供給端稀缺性、機構催化劑和 AI 板塊情緒，而不是已經被驗證的經濟產出。